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6月5日宏观与债市信息要点：5月中国经济呈现“供给稳、需求分化”特征，投资受地产拖累仍是短板，消费与出口展现韧性；化债政策显著降低城投债券付息成本与规模，预计2025年整体付息压力趋缓；美国通胀反弹与美债供需失衡将共同推动2025下半年美债收益率维持高位。 

宏观经济

5月宏观经济形势呈现供给稳定、需求分化的特征。供给方面，制造业PMI中生产指数是唯一超过50%的分项，非制造业PMI小幅波动但整体稳定，显示供给形势仍较为稳定。需求结构上，投资仍是明显短板，尤其房地产投资持续拖累，建筑业PMI环比下跌，重化工业品价格普遍走弱反映了这一点。

相比之下，消费和出口表现相对较好。政策支持下，汽车销量同比增速加快，房地产销售形势持续改善（30城商品房销售面积创二季度新高），有助于稳定耐用消费品需求，消费品制造业PMI重回扩张区间。外贸方面，受美东、美西航线大幅涨价影响，SCFI、NCFI指数显著上涨，港口货物吞吐量环比回升，显示5月外贸形势保持韧性，短期内“抢出口”迹象明显。

前瞻地看，下半年出口对经济增长贡献下降的可能性不低，主要受中美经贸形势不确定性影响。在消费需求开始改善的前提下，出口的缺口需要内需来弥补，投资需求也存在边际改善的可能性。

来源：每周一评| 如何看待5月宏观经济形势 公众号：招商宏观静思录 作者：张静静、张一平

债券市场

2024年化债政策显著降低了城投债券付息压力，但整体付息规模仍略有上升。截至2024年末，全国城投有息债务规模达64.53万亿元，增速放缓至3.62%。2024年城投整体付息规模为3.05万亿元，同比增长2.06%。其中，债券付息明显下降，同比降幅达5.80%，至6,479.55亿元；而银行贷款及非标付息同比增长4.41%，至2.40万亿元。综合融资成本降至4.72%，较2023年下降约7bp，其中债券融资成本大幅下降45bp至4.00%。

分省份看，化债取得阶段性成果，大部分重点省份整体付息规模下降。然而，江苏、浙江、四川、山东、广东等省份付息规模有所增加，部分原因在于债务整合导致新发债主体出现及非公开债务显性化。尽管如此，绝大部分省份融资成本均有不同程度压降。

土地出让收入持续下滑加剧了部分区域的付息压力。2024年土地出让收入同比下降超20%，全国层面土地出让金对有息债务利息的覆盖倍数虽仍高于1倍，但四川、湖南、江西、重庆等10个省份的覆盖倍数已小于1，存在付息缺口风险。若剔除城投托底拿地形成的收入，形势更为严峻。

展望2025年，城投付息压力有望进一步减轻。随着高息债券到期和低成本融资接续，预计2025年债券付息规模将降至5,428.21亿元，同比降幅达16.23%。综合考虑银行贷款及非标付息（假设成本下降10-30bp），2025年城投整体付息规模预计降至2.87-2.97万亿元，较2024年同比下降2.5%-6%。

来源：信用| 化债之下，城投付息压力有多大？ 公众号：固收彬法 作者：孙彬彬、孟万林、李飞丹

国际动态

在2025年下半年美国经济软着陆的基准预期下，美债收益率不太可能出现大幅下行，总体基调仍为高位区间运行。无论是否加征关税，美国通胀在第三季度反弹的确定性较高，低关税和高关税对应的年内CPI峰值分别为3.6%~5.3%。若显著再通胀，结合历史相关性，10年期美债收益率可能触及5%甚至更高水平。通胀路径对收益率的指引性强于需求指标，若通胀粘性较强，即便需求转弱，收益率也会在高位运行较长时间。

从美债收益率构成因子分析，在通胀预期基本稳定的前提下，实际利率和期限溢价是关键。模型预测显示，下半年10年期实际利率中枢可能小幅下行至1.26%，但不足以带动名义收益率走低。当前美债面临棘手的供需失衡问题：一方面，财政赤字恶化（减税永久化可能使未来10年赤字增加4.6~5.4万亿美元）迫使政府大力举债，第三季度将迎来债务集中发行；另一方面，海外官方投资者（价格不敏感买家）持续流失（占比从2012年的30%以上降至2024年末的12%），投资吸引力下降（汇率对冲后性价比低）。供需失衡将推动期限溢价继续走高，成为支撑中长端收益率的重要因素。

综合运用多种方法预测（实际利率+期限溢价模型、美联储点阵图约束、跨国宏观指标对比及计量模型），2025年下半年10年期美债收益率的运行区间高度近似，下限约为3.5%~3.7%，上限约为5.1%~5.2%。从运行路径看，第三季度面临再通胀和债市供给冲击双重利空，叠加美国经济小周期规律显示基本面趋于上行，期间收益率可能触及阶段性高点。第四季度随着美国通胀压力边际缓和、经济数据趋弱、美联储降息落地（预期9月和12月各降息25bp），美债收益率有望边际下行。

来源：美债结构性失衡，收益率居高难下——2025年美国国债中期展望 公众号:兴业研究 作者：余律

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